美联储加息步步紧逼，中国会进入加息周期吗？

最近，国内外金融市场 关注的焦点是美联储、日本央行的议息政策，不出市场预期，美联储再度加息0.25%，日本央行继续保持-0.1%的利率不变。

然而，让市场颇感意外的是，中国央行在3月16日早晨紧随美联储，在公开市场操作中再度上调了中期借贷便利（MLF）和逆回购的市场中标利率10个基点，同时上调了SLF市场操作利率20个基点。这是否意味着中国经济也将紧随美联储亦步亦趋，进入实际利率不断上升的周期呢？虽然央行提醒市场对此不应过度解读，但可以预计，央行保持货币政策边际收紧的趋势还将持续。

为什么说美联储加息符合市场预期？

之所以说此次美联储加息行动在市场的预期之中，有以下四方面缘由：

一是2月末开始美联储频繁为加息造势。多名美联储官员在不同场合支持加息，3月3日美联储主席耶伦在芝加哥发言已经“接近明确”地暗示3月将加息。

二是FOMC会议声明的基调相对中性。只是强调了通胀的变化，对财政扩张、就业等方面影响只字未提，这说明美联储用心良苦地安抚市场，缓冲加息对市场的影响。

三是美联储并未修改加息次数的前瞻指引。在最新点阵图中，美联储对2017年加息次数预期仍然是全年三次（利率中位值1.375%），与2016年12月的预期一致，很大程度上反映了美联储在加息问题上鹰派的态度没有强化。

四是耶伦在随后的新闻发布会言论也没有明显鹰派迹象。她认为：收缩美联储资产规模没有时间表，基准利率上调不一定要缩表；美联储加息的步伐仍将是渐进加息。

正因为美联储加息符合市场预期，所以给美元汇率和金融市场的走势所造成的影响也相对有限，美元指数甚至还下跌了1.2%，股票市场也出现了温和上涨，同时，原油、黄金等期货市场价格出现较大涨幅。

美联储加息前景关键看通胀率

从美国劳工部发布的官方失业率来看，今年2月美国失业率降至4.7%（参见上图）。虽然其中有美国劳动参与率快速下降等人口结构变化的因素，但美国经济越来越接近充分就业的趋势已较为明显。因此，美联储加息的幅度与节奏，关键是看美国通胀水平，美联储也承认，前期过慢加息对后期控制通胀的影响更为不利。

近半年来，美国消费者价格指数（CPI）和个人消费支出指数（PCE）已持续攀升，但是就未来美国通胀预期变化而言，仍存在正负两方面的因素。

首先，来看推升美国经济通胀率上升的正面因素：特朗普扩张性财政政策具有明显的顺周期特征。在美国接近充分就业情况下，特朗普的贸易保护、减税和大规模基建计划等措施，可以起到促进就业、增加消费支出的效果，但最终也将提升通胀水平。

其次，来看拉低美国经济通胀率的负面因素：近年来，得益于OPEC产油国限产协议，原油价格自2016年初至今接近上涨一倍，进而带动全球通胀水平显著回升，但油价继续上升将触发美国页岩油开发的成本线，会增加美国页岩油供应，侵蚀OPEC在全球原油市场中的份额，因此OPEC进一步减产推升油价动力有限，相应地，油价对通胀的推升作用也将会弱，美国中长期通胀前景似乎并不乐观。

综合来看，特朗普的刺激政策对通胀的影响将在2018年之后才能见分晓，因此，短期内美国通胀水平将主要取决于原油价格、薪资上涨等因素，可见美国通胀率持续攀升的可能性不大。

中国货币政策的前景如何？

美联储作为全球“央行的央行”，其货币政策的一举一动必然会影响到全球货币政策倾向，尤其是对新兴经济体货币政策的影响更为深刻。在继美联储加息之后，中国央行再度上调MLF和逆回购市场操作利率，这既有美联储加息的因素，但更重要的原因可能还是国内金融市场防风险和经济形势的变化，具体来看，包括以下两个方面：

一方面，当前货币政策基调已发生改变。相较于前些年央行提出的“稳健略偏宽松”的货币政策，中央经济工作会议、政府工作报告、央行答记者问等场合多次强调了2017年货币政策的基调为“稳健中性”，货币政策的主要任务是防控系统性金融风险，同时要“保持流动性基本稳定”，这与前些年“保持流动性合理充裕”的措辞已有较大变化。由此看来，货币政策持续边际收紧的趋势还将持续。

另一方面，市场操作利率将进入常态化回升的通道。当前MLF、SLF、逆回购等市场操作利率的回升，既是央行稳健中性货币政策的主要方式，更是过去数年内市场利率持续历史低位的逐渐常态化的必然（参见上图），是合理的回升。

总体而言，2017年的央行货币政策可能面临着两难选择：一方面防风险、防泡沫和防通胀的政策目标，要求央行货币政策边际收紧，维持流动性紧平衡，同时，美联储加息使得中美无风险利率的差距持续收窄，央行引导人民币无风险利率上升势在必行。另一方面，尽管当前经济景气处于景气回升阶段，但继续依靠房地产市场补库存投资和PPP主导的基建投资现状依然没有改变，实体经济、制造业复苏力度不足，难以承受贷款基准利率提高的压力。

基于这一政策难题，央行货币政策将继续采取引导MLF、SLF、PSL、TLF、逆回购等市场操作利率的上升，而减少使用对公众和舆论预期影响较大的准备金率、存贷款基准利率调整等传统政策工具。但是，金融体系的实际利率将进入一个上升周期，即便贷款基准利率不进行调整，仍将通过金融机构贷款利率上浮的方式传导到实体经济。

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